十年：电影《大空头》中的喋血江湖

01. 十年前的次贷危机与《大空头》

2008年9月，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产，进而次贷危机呈野火燎原之势，弥漫全球。岁月恍惚，距今已过10年。

十年生死两茫茫。

2015年，电影《大空头》上映，以冷峻、沉重的笔触描述了次贷危机中的众生百相。以四路大空头看穿楼市泡沫为主线，讲述他们做空楼市、获取暴利的故事。四路空头分别是：

空头一号：ScionCapital 同名基金经理Michael Burry，由于他总用重金属摇滚音乐将自己与外界隔离开，所以我们称他为摇滚Burry;

空头二号：原型为德意志银行交易员GregLippmannt，由于受到了摇滚Burry的启发，才开始大规模推销CDS交易，他的赚钱方式来自于向投资者推荐做空工具CDS，以此来赚取佣金，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），我们称他为中介Lippmannt；

空头三号：一家私募基金掌舵人Mark Baum，他直接带队去楼市调研，甚至亲临夜店，终于相信楼市存在巨大的泡沫，我们称他为实干家Mark；

空头四号：对冲基金CornwallCapital的JamieMai、CharlieLedley以及退隐的交易员BenHockett，他们的投资策略属于非常小众的投资流派——建构长尾策略，寻找非对称交易，押注被低估的小概率事件，电影中他们只有3000万美金的资本，所以我们称他们为草根Jamie和Charlie。

02. 房贷有可能整体违约吗？

故事发生的背景是基于这样一种信念：房价永远涨。从历史数据统计来看，房贷违约率一直很低，房价也一直在涨，怎么可能爆发大规模违约呢？美联储主席伯南克（BenBernanke），甚至在公开场合直接声称：“We'venever had a decline in house prices on a nationwide basis”（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。

所谓“善游者溺，善骑者堕”，当那些大危机还没出现之前，这些“善泳者”“善骑者”有着足够的自信，可以大肆嘲笑那些嗅到危机气息的人。

电影中最先嗅到危机气息的人是摇滚Burry，他把自己关在小屋子里，去阅读那些住房抵押贷款（MBS）背后买房者的原始资料。在阅读大量枯燥的资料后，他发现在大部分资料中，竟然有50%的买房者是没有任何信息的。这意味着要么这些人完全不符合贷款资格，要么银行在放贷时根本就没有要求他们提供任何资料，因此只要贷款人一旦不能还贷，大面积违约就有可能。他通过逐个分析MBS，找出了那些没有任何收入证明+极高的贷款价值比（高杠杆）+浮动利率（更加容易因为美联储加息而断供）+相对近期发行的抵押贷款（发行时间比较长的次级抵押贷款，其抵押地产的升值后有一定的缓冲，因此断供的几率相对小）质量最差的几只债券，他决定做空这些债券。

由于在泡沫中，所有人都通过低息贷款去押注楼市会“永远涨上去”，所以确认楼市的泡沫就变得尤为重要。摇滚Burry通过严谨的资料分析得出了“楼市有泡沫”结论。中介Lippmannt在酒吧中无意听到了摇滚Burry做空楼市的想法后，确认了相同的结论。实干家Mrak在被中介Lippmannt一通鼓吹楼市有泡沫后，选择了直接去楼市调研。电影中两个场景特别有意思：

一是当Mark问租客，某某房东是否在家时，租客告诉他那是一条狗的名字。也就是说，银行竟然贷款给了一条狗！

还有就是Mark在一家夜店中，发现连一个脱衣舞娘都花5%首付买了五套房子和一套公寓，终于相信楼市存在巨大的泡沫。

03. 一种具有optionality性质的做空工具：CDS

现实中的阻碍是显而易见的，除了那些嘲讽楼市做空的讥笑之外，缺少楼市做空工具也是重要的一环。

摇滚Burry的做法是向投资银行要求一种定制的保险，这类保险便是CDS。CDS是类似针对债务违约保险的一种金融衍生产品。购买CDS将购买债务的违约风险转移给CDS的卖出机构（通常为投资银行或保险公司）。电影中的CDS，就是当MBS债券违约时，CDS的卖方（可理解为保险公司）要理赔MBS的所有本息。假设100万美元贷款本息是110万美元，那么如果还房贷的人赖债不还，保险公司要理赔110万美元。当然，平时正常的时候，CDS买方要定期支付保费（premium）。

可以看到，这个CDS交易的内容是房地产不崩盘的时候，需要每个月按时交保费，只有当房地产崩盘的时候才可能会收到理赔。因此，除非房地产崩盘，摇滚Burry就是在给投行们送钱。

但是这个CDS背后的关键点在于：损失有限，收益巨大。

正如现实中MichaelBurry在接受采访时候说的，交易要寻找有optionality性质的交易。这里的optionality即为拥有期权属性的交易，你的极限亏损是明确的，最大损失是保费，而收益在理论上却是巨大的，这便是这个策略的不对称性。

电影里草根Jamie和Charlie也是做CDS这类策略要义的掌握者。两个年轻人用11万美元做本金创立基金公司，三年内迅速滚到了3000万美元。用的也是这类具有optionality性质的策略：不断买入有问题公司的虚值认购期权。

故善战者，立于不败之地。

04. 华尔街的抵抗：既是运动员，又是裁判

摇滚Burry通过向高盛等大投行买入大量CDS做好空头准备。中介Lippmannt大量兜售CDS试图赚取佣金。实干家Mark调研楼市后买入了大量中介Lippmannt推介的CDS。草根Jamie和Charlie通过退隐交易员Ben牵线搭桥终于满足投行ISDA门槛后持有CDS多头。空头们已经做好做空楼市的准备，只需要定期向投行们支付CDS保费，静待楼市崩盘，而且每天都有买房者还不上贷款的新闻，似乎一切如他们预料那样，马上就会赚得盆满钵满。

他们构建了具有optionality性质的策略，然而他们一直在亏损，善泳者、善骑者可不是纸老虎！

整个系统都在抵抗，而且这种抵抗是如此的强烈，以至于空头们都开始怀疑自己：“难道我错了吗？”

中介Lippmannt，作为“做空鼓吹者”，自然也承受了巨大的压力。在被实干家Mark和员工狂骂了半天之后，他决定安排了这些做空者，去LasVegas的证券行业峰会上，直接面见看多房价的交易对手，来坚定做空信心。

这次证券行业峰会上，看多房价者们达到了疯狂的顶点。

在LasVegas，中介Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空者和一个卖出CDS的投资人，中介Lippmann希望客户通过直接对话，明白整个体系到底是多么的疯狂。

甚至，当实干家Mark拿着他们所搜集的、包含了很多没有借款人任何信息的 MBS 的资料去质问标准普尔，为什么会给这些MBS评级AAA时，标准普尔答道：“如果我们不给AAA，这些公司就会去找穆迪（标准普尔的竞争对手）去评级了。”

这种抵抗得益于投行在场外交易市场上的定价权。像大型股票、债券这类在交易所里交易的品种，由于参与者众多而且价格透明，一般很难被控制。而场外交易则是另一个世界，通常来说都是投资机构与投行进行对赌。交易之后通常来说都是由投行做市商来决定这个产品的价格。因此银行的定价权在这里就特别的重要。也就是说，投行即是运动员，又是裁判。

理论上来说，如果次级房抵押贷债券的价格下跌，大空头们买的保险的价格也应该快速上升，做空就应该赚钱。而当时次级抵押贷款债券价格正暴跌，投行们由于没有清空自己的在次级贷款债券上的仓位，加上他们的定价权，尽然赖着脸皮说他们卖出保险的价格并没有变化。资本主义金融市场最核心的就是互相信任，当时投行们的缺乏信用的行为也在成为了压倒市场的最后一根稻草。

而对于空头们而言，等到这最后一根稻草落下，需要的是无与伦比的坚持自己策略的偏执。电影中有这个场景，摩根士丹利债券交易员HowieHubler，在开始虽然看空但是却被爆仓的悲催人物，他没有坚持下来。CDS要求的保费吞噬了Hubler团队的短期收益，为了对冲掉这部分成本，他选择了卖出部分CDS，最后就是这些交易留下了90亿美元的债务——这是华尔街历史上最大的单一交易亏损记录。

做空哪有那么容易！欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山。

05. 大空头们是嗜血成性的魔鬼吗？

故事的结局是，这四路大空头最后的获益如何呢？空头一号摇滚Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；空头二号中介Lippmann2007年领取了4700万美金佣金；空头三号实干家Mark赚了多少钱没有具体披露，但他的基金收益应该跟Burry差不多；空头四号草根Jamie和Charlie获利8000万美元，数额不大，但毕竟他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的。

整体而言这四路人马一共赚到了不到20亿美金。而且电影中未被描写的另一个大空头，JohnPaulson，在整个次贷危机中，他赚取了200亿美金！

这些数字对于我们普通人而言，都是天文数字。很多人骂他们是发国难财的无耻之徒，是嗜血成性的魔鬼。

然而，人类的本性是如此之贪婪，人类的记忆又是如此之短暂。在电影的结尾，描述了美联储在次贷危机发生后为那些参与引起危机的金融机构提供援助，并且一种叫做定制CDO（BespokeCDO）的新型衍生品很快出现在市场上，似乎都在传达着“什么都没改变”的信息。

秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。

（全文完，感谢阅读）

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电影中吐槽了一些高深莫测的专业名词：“华尔街就爱发明那些特别玄乎的名词，这样就能显示出他们的牛逼了”。

1.住房抵押贷款（HousingMortgage），这个名词我们很熟悉，我们作为买房者通过支付首付款向银行申请的住房抵押贷款，约定每月还贷，30年偿付完毕。

2.住房抵押贷款证券（MortgageBacked Security，MBS），银行拥有了每月都会产生的现金流的住房抵押贷款，但是银行并不想等上30年才收回所有的资金。于是他们便将这些贷款以MBS的形式卖给其他金融机构。MBS是资产证券化（AssetBacked Securitization）的一种，是将流动性差但具有可预见性现金流的资产聚集在一起，转化为流动性高的金融产品。

举个例子，银行A贷款100万给买房者，银行A就拥有了买房者30年每月还贷的一笔住房抵押贷款，这笔贷款包括本金和利息总价值是140万，但是银行不想持有30年那么久，于是银行A把很多个贷款打包以MBS的形式，以120万元的价格卖给金融机构B。金融机构B相当于用120万买到了140万的资产，银行A通过转手倒卖获得了20万的差额，大家都很开心。

那么金融机构B，又会是谁呢？在美国市场上，有接近一半的MBS都卖给了著名的房利美和房地美。不过两房在多数情况下也仅仅是MBS的分销商而已，它们买到MBS之后，又将它们转手卖向全世界——政府（主权财富基金）、银行、对冲基金、保险公司、养老金、个人投资者等等。在这种情况下，就形成了一个完整的资金流转的链条：从贷款买房的买房者到银行，再到其他金融机构，最后直达全世界的投资者。

3.次级抵押贷款（SubprimeMortgage Loan），房利美和房地美由于受到政府监管而会购买MBS中的优质贷款，那么什么是次级贷款呢？简单来说，就是银行向信用低的买房者提供的贷款。

但是又如何分辨哪些 MBS 是优先级的，哪些是次级的呢？

这就要通过国际评级机构三巨头，标准普尔、穆迪、惠誉等评级机构了。比如银行A，想要卖出价值为140万美元的 MBS，那么该如何为它定价？这时银行A找到标准普尔并提供买房者资料，标准普尔便对这个MBS进行评级，例如 AAA 级，意味着标准普尔认为这种MBS的违约率非常低，因而属于优质MBS。或者C级，也叫 “垃圾级”，意味着标准普尔认为投资这种证券违约的风险非常高。评级越高，投资风险越低，定价越贵；评级越低，投资风险越高，定价也越便宜。

4.担保债务凭证（CollateralizedDebt Obligation, CDO），由于贷款有了优质与劣质之分，担保债务凭证（CDO）也就被创造出来了。CDO是一种结构型资产证券化产品。与MBS类似，投资银行将能够产生可预见现金流的信贷资产（例如住房贷款及其他贷款、债券等）集中，形成一个资产池，并将这些资产根据信用评级重新打包组合在一起，形成不同系列（Tranche）的产品卖给投资者。

CDO比MBS结构更为复杂，很多投资者难以理解其潜在风险。而且，很多评级机构并没有根据组成CDO的资产的信贷风险来给予信用评级，导致一些次级贷款组成的CDO也可获得AAA的安全评级。CDO一定程度上掩盖次贷信用风险，所以也被视作引发2008年次贷危机的罪魁祸首。

5.信用违约互换（CreditDefault Swap, CDS），CDS是类似针对债务违约保险的一种金融衍生产品，是电影中做空的主要工具。购买CDS将购买债务的违约风险转移给CDS的卖出机构（通常为投资银行或保险公司）。电影中的CDS，就是当MBS债券违约时，CDS的卖方（可理解为保险公司）要理赔MBS的所有本息。假设100万美元贷款本息是110万美元，那么如果还房贷的人赖债不还，保险公司要理赔110万美元。当然，平时正常的时候，CDS买方要定期支付保费（premium）。

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